Ο Τόμσεν ξαναχτυπά: Τι λέει για χρέος, πλεονάσματα και τις συνέπειες στους δανειστές

Νέο άρθρο παρέμβαση του ΔΝΤ για τις χώρες με μη βιώσιμο χρέος, φωτογραφίζοντας την Ελλάδα. Και με ένα σκεπτικό «ναι μεν αλλά» τονίζει ότι το ΔΝΤ μπορεί να συνδράμει οικονομικά μια χώρα με μη βιώσιμο χρέος αν «το πρόγραμμα της συγκεκριμένης χώρας περιλαμβάνει μέτρα για τη διευθέτηση του χρέους».

Το άρθρο υπογράφουν εκτός του Πολ Τόμσεν και ο επικεφαλής οικονομολόγος του ΔΝΤ Μορίς Όμπσφελντ, και ο Σον Χάγκαν, ενώ η συζήτηση για το ελληνικό χρέος είναι ακόμη ανοικτή.

Τα τρία στελέχη του ΔΝΤ προειδοποιούν στο κεντρικό τους συμπέρασμα, «το να υποκρίνεται κανείς ότι τα απλήρωτα χρέη μπορούν να αποπληρωθούν απλά θα εξουδετερώσει την αποτελεσματικότητα της προσπάθειας προσαρμογής του οφειλέτη, οδηγώντας στο τέλος όλα τα εμπλεκόμενα μέρη να χάσουν περισσότερα από ότι θα έχαναν αν αντιμετώπιζαν έγκαιρα τα γεγονότα».

Ολόκληρο το άρθρο στο blog του ΔΝΤ:

«Το χρέος είναι κεντρικό στη λειτουργία μιας μοντέρνας οικονομίας. Οι επιχειρήσεις μπορούν να το χρησιμοποιήσουν για να χρηματοδοτήσουν επενδύσεις στη μελλοντική παραγωγή τους. Τα νοικοκυριά μπορούν να το χρησιμοποιήσουν για να κάνουν μεγάλες αγορές, όπως για σημαντικά διαρκή καταναλωτικά αγαθά ή κατοικίες. Μερικές φορές, ωστόσο, οι επενδύσεις των επιχειρήσεων δεν αποδίδουν ή το πρόσωπο που αποτελεί την βασική πηγή εισοδήματος του νοικοκυριού χάνει την εργασία του. Τα νομικά συστήματα των χωρών σε γενικές γραμμές αναγνωρίζουν ότι σε αυτές τις περιπτώσεις, ο οφειλέτης και ο δανειστής – μαζί με την ευρύτερη κοινωνία – μπορεί να είναι σε καλύτερη κατάσταση εάν υπάρχει μια οργανωμένη διαδικασία για την αναδιάρθρωση των χρεών.

Οι κυβερνήσεις επίσης δανείζονται, φυσικά, αλλά δεν υπάρχουν δικαστήρια για να διευθύνουν την αναδιάρθρωση των κρατικών χρεών – δανείων που κατέχουν ή εγγυώνται εθνικές κυβερνήσεις – ούτε μπορούν ολόκληρες χώρες να μπουν υπό διαχείριση. Εδώ είναι που μπαίνει το ΔΝΤ. Τα τελευταία 40 χρόνια ο υπέρμετρος δανεισμός των κρατών είναι στη ρίζα πολλών κρίσεων ισοζυγίων πληρωμών που έχουν γνωρίσει κράτη μέλη. Ιδανικά, ένα πρόγραμμα υποστηριζόμενο από το ΔΝΤ θα επιδιώξει να επιλύσει αυτές τις κρίσεις, παίζοντας καταλυτικό ρόλο: συγκεκριμένα, την εφαρμογή από την κυβέρνηση της χώρας μέλους ενός προγράμματος αυστηρής λιτότητας και διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, το οποίο μαζί με χρηματοοικονομική στήριξη από το ΔΝΤ, θα είναι σχεδιασμένο να αποκαταστήσει την πρόσβαση της χώρας στις αγορές με έναν τρόπο που θα επιτρέπει στην κυβέρνηση να εξυπηρετεί το χρέος της με βάση τους αρχικούς όρους.

Όταν το χρέος γίνεται μη βιώσιμο

Υπάρχουν περιπτώσεις, ωστόσο, που το επίπεδο του κυβερνητικού χρέους είναι τόσο υψηλό που δεν είναι βιώσιμο: ήτοι, οι προγραμματισμένες πληρωμές του χρέους ξεπερνούν την ικανότητα της χώρας μέλους να το εξυπηρετήσει, ακόμα και αν ληφθεί υπόψη ένα ισχυρό πρόγραμμα προσαρμογής και σημαντική χρηματοοικονομική στήριξη από το Ταμείο. Σε αυτές τις συνθήκες, δεν είναι εφικτό – είτε πολιτικά ή οικονομικά – το πρόβλημα να επιλυθεί μέσω περαιτέρω λιτότητας. Η όποια αξιολόγηση της βιωσιμότητας του χρέους θα πρέπει να υποστηρίζεται από ρεαλιστικές – αντί για ηρωικές – υποθέσεις όσον αφορά τις μελλοντικές προοπτικές ανάπτυξης, λαμβάνοντας υπόψη την πραγματικότητα ότι οι οικονομίες συχνά χρειάζονται περισσότερο χρόνο για να ανακάμψουν από κρίσεις απ’ ό,τι είχε εκτιμηθεί αρχικά.

Όταν το κρατικό χρέος δεν είναι βιώσιμο, το νομικό πλαίσιο του ΔΝΤ απαγορεύει την παροχή χρηματοοικονομική στήριξης εκτός και αν το πρόγραμμα περιλαμβάνει συγκεκριμένα μέτρα – φυσιολογικά περιλαμβανόμενης της αναδιάρθρωσης χρέους – τα οποία αξιόπιστα θα αντιμετωπίζουν το πρόβλημα της βιωσιμότητας του χρέους σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα.

Ποια είναι η λογική για την συγκεκριμένη προϋπόθεση; Χωρίς αυτά τα βήματα, η υποστήριξη του Ταμείου δεν θα αντιμετωπίζει τα βασικά προβλήματα στο ισοζύγιο πληρωμών της χώρας μέλους, όπως προβλέπεται στα άρθρα Συμφωνίας του Ταμείου. Πράγματι, ένα πρόγραμμα που αποτυγχάνει να αντιμετωπίσει το μη βιώσιμο χρέος είναι πιθανό να επιδεινώνει τέτοια προβλήματα καθώς θα δημιουργήσει περαιτέρω αβεβαιότητα για το μέλλον της χώρας μέλους.

Μία μεγάλη πηγή αβεβαιότητας είναι ο ρόλος του υπερβολικά μεγάλου χρέους στην υπονόμευση της πολιτικής στήριξης για μεταρρυθμίσεις από τους πολίτες, οι οποίοι θα μπορούσαν να θεωρήσουν ότι από τις θυσίες τους επωφελούνταν κατά κύριο λόγο οι πιστωτές. Η αβεβαιότητα που προκαλείται από ένα άλυτο πρόβλημα χρέους μπορεί επίσης να αποτρέψει νέες επενδύσεις στην οικονομία, και ως εκ τούτου να εμποδίσει την ανάκαμψη από την οποία εξαρτάται η επιτυχία του προγράμματος. Πράγματι, αν ένα πρόγραμμα δεν παρέχει μία διαδρομή, προκειμένου μία χώρα να ανακτήσει την πρόσβασή της στις αγορές μεσοπρόθεσμα, το Ταμείο δεν είναι σε θέση να καταλήξει στο συμπέρασμα ότι το πρόγραμμα αντιμετωπίζει με ουσιαστικό τρόπο τα βασικά προβλήματα του μέλους.

Η αξιολόγηση της βιωσιμότητας ως προς την ικανότητα μίας χώρας να αποκαταστήσει την πρόσβασή της στις αγορές εξακολουθεί να είναι σχετική, όταν η χώρα είναι μέλος μίας νομισματικής ένωσης. Αν δεν υπάρχουν συγκεκριμένοι κανόνες που να προβλέπουν δημοσιονομικές μεταβιβάσεις μεταξύ των κρατών μελών μίας νομισματικής ένωσης, η χώρα δεν επιλύει βιώσιμα το πρόβλημα στο ισοζύγιο πληρωμών της, στο βαθμό που πρέπει να εξαρτάται για μεγάλη χρονική περίοδο από την υποστήριξη άλλων μελών της ένωσης.

Παρότι έχει γίνει σημαντική δουλειά για τη δημιουργία μίας μεθοδολογίας που θα καθοδηγεί την ανάλυση του ΔΝΤ για τη βιωσιμότητα του χρέους, η εφαρμογή αυτής της μεθοδολογίας εξακολουθεί να απαιτεί προσεκτική κρίση. Ειδικότερα, πρέπει να κάνουμε μία ρεαλιστική εκτίμηση των μοναδικών συνθηκών που ισχύουν για το κάθε μέλος. Επειδή η ανάλυση βιωσιμότητας χρέους του ΔΝΤ έχει κεντρική σημασία στη διαδικασία λήψης αποφάσεων από μεριάς του, το έργο αυτό παραμένει ευθύνη του ΔΝΤ. Αποκλείουμε την ανάθεση του σε κάποιον άλλον.

Το πλαίσιο του ΔΝΤ για την αξιολόγηση της βιωσιμότητας του χρέους

Το ΔΝΤ χρησιμοποιεί δύο βασικές μεθοδολογίες για να εκτιμήσει κατά πόσον το χρέος είναι βιώσιμο. Η πρώτη μεθοδολογία εξετάζει αν έως το τέλος του προγράμματος του ΔΝΤ και με το χρέος να εξυπηρετείται σύμφωνα με τους αρχικούς όρους, η αναλογία χρέους προς ΑΕΠ θα είναι επαρκώς χαμηλή ή σε μία επαρκώς σαφή πτωτική πορεία για να αποκατασταθεί η εμπιστοσύνη των πιστωτών και να επιτρέψει στην κυβέρνηση να επιστρέψει στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Η δεύτερη, η οποία είναι ιδιαίτερα σημαντική όταν το χρέος έχει μακρά ωρίμανση και ιδιαίτερα χαμηλά επιτόκια, εξετάζει αν οι ετήσιες χρηματοδοτικές ανάγκες μίας χώρας – για να καλύψει τις μικτές πληρωμές τόκων και κεφαλαίου καθώς επίσης και το πρωτογενές δημοσιονομικό ισοζύγιό της – μπορούν να καλυφθούν με εύλογο τρόπο από τις αγορές στο μέλλον.

Σε κάθε περίπτωση, είναι σημαντικό στις προβλέψεις μας για εφικτές αποπληρωμές, να καθορίζουμε με ρεαλιστικό τρόπο τα επίπεδα των πρωτογενών πλεονασμάτων που βελτιώνουν τη βιωσιμότητα του χρέους με την πάροδο του χρόνου – αντί τα επίπεδα αυτά που θα διαταράξουν την οικονομία τόσο σοβαρά που τα φορολογικά έσοδα στην πράξη υποχωρούν και οι δημοσιονομικοί στόχοι εγκαταλείπονται. Επομένως, η κρίση μας θα βασιστεί τόσο στις συνθήκες της χώρας όσο και στην εκτεταμένη εμπειρία μας με άλλα μέλη που αντιμετωπίζουν προβλήματα. Το πλαίσιο του Ταμείου το υποχρεώνει να λαμβάνει υπόψιν του, τους κινδύνους τόσο για την υλοποίηση του προγράμματος όσο και για τις οικονομικές προβλέψεις.

Για παράδειγμα, στην πρόσφατη περίπτωση της Ουκρανίας, οι πιστωτές συμφώνησαν σε σημαντικά haircuts προκειμένου να μειωθεί το χρέος σε βιώσιμα επίπεδα όπως προτείνεται από το λόγο χρέους προς ΑΕΠ. Στην περίπτωση των υπό εξέλιξη συζητήσεων με την Ελλάδα, έχουμε αντίθετα βρει το πλαίσιο που εστιάζει στην ετήσια χρηματοδοτική ανάγκη να είναι πιο κατάλληλα, κυρίως επειδή οι εταίροι της Ελλάδας στην Ευρωζώνη έχουν επιλέξει να διαθέσουν ανακούφιση χρέους μέσω πολύ σημαντικής παράτασης των προθεσμιών λήξης και μείωσης των επιτοκίων, αντί μέσω απευθείας haircuts.

Παροχή ελάφρυνσης

Όταν το χρέος κρίνεται ότι είναι μη βιώσιμο, υπάρχουν διάφοροι τρόποι για να παραδοθεί η αναγκαία ελάφρυνση. Όταν το χρέος υπό αναδιάρθρωση είναι απαιτήσεις που βρίσκονται στην κατοχή του ιδιωτικού τομέα, η αναδιάρθρωση του χρέους φυσιολογικά εφαρμόζεται στην αρχή του προγράμματος ή σαν προϋπόθεση για την πρώτη αξιολόγηση του προγράμματος. Όταν οι απαιτήσεις βρίσκονται σε επίσημους διμερείς πιστωτές, η προσέγγιση μπορεί να ποικίλει. Για παράδειγμα, εάν το χρέος αναδιαρθρώνεται υπό την αιγίδα του Κλαμπ του Παρισίου, γίνονται συγκεκριμένες δεσμεύσεις για ελάφρυνση χρέους από τον κάθε επίσημο πιστωτή στην έναρξη του προγράμματος και οι εν λόγω δεσμεύσεις στη συνέχεια εφαρμόζονται μέσω της τροποποίησης των δανειακών συμβάσεων.

Μπορεί να υπάρχουν περιπτώσεις όπου οι επίσημοι διμερείς πιστωτές προτιμούν να χορηγήσουν την εφαρμογή της ελάφρυνσης υπό τον όρο της πλήρης εφαρμογής του προγράμματος. Μια τέτοια προσέγγιση μπορεί να δικαιολογείται, για παράδειγμα, σε περιπτώσεις που υπάρχουν ανησυχίες για το ιστορικό της χώρας στην οικονομική προσαρμογή.

Σε τέτοιες περιπτώσεις ωστόσο, η δέσμευση να διατεθεί η αναγκαία ελάφρυνση χρέους – ενώ μπορεί να υπόκειται στην εφαρμογή του προγράμματος – θα πρέπει να γίνεται στην αρχή του προγράμματος και θα πρέπει να είναι επαρκώς αξιόπιστη. Η αξιοπιστία της δέσμευσης θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη την ιδιαιτερότητα των λεπτομερειών. Μια υπερβολικά αόριστη δέσμευση θα αυξήσει την αβεβαιότητα, περιλαμβανόμενων των αγορών, όσον αφορά την παράδοση της ελάφρυνσης χρέους, υπονομεύοντας έτσι τις πιθανότητες επιτυχίας του προγράμματος. Επιπλέον, ενώ μπορούμε να συμφωνήσουμε η ελάφρυνση χρέους να υπόκειται στην εκπλήρωση από τη χώρα μέλος συγκεκριμένων στόχων πολιτικής, τέτοιοι στόχοι θα πρέπει να είναι ρεαλιστικοί για να παραμείνει αξιόπιστη η στρατηγική στο χρέος.

Είναι σημαντικό να τονίσουμε ότι, ενώ η ελάφρυνση του χρέους μπορεί να είναι απαραίτητη, προκειμένου να χορηγήσει δάνειο το Ταμείο, η απόφαση να επιδιώξει τέτοια ελάφρυνση παραμένει απόφαση του μέλους. Επιπλέον, σε περιπτώσεις όπου επιδιώκεται η ελάφρυνση του χρέους, οι διαπραγματεύσεις λαμβάνουν χώρα μεταξύ του μέλους και των πιστωτών του, παρόλο που το Ταμείο συνήθως καλείται να εξηγήσει τη βάση της αξιολόγησης της βιωσιμότητας του χρέους του Ταμείου. Όπου είναι εφικτό, το Ταμείο ενθαρρύνει ένα μέλος να αναδιαρθρώσει το μη βιώσιμο χρέος χωρίς την αθέτηση πληρωμών, η οποία μπορεί να προκαλέσει μεγάλη αποδιοργάνωση.

Για να καταλήξουμε, όταν δεν είναι βιώσιμο το κρατικό χρέος, εκτός και εάν υπάρχει διαθέσιμη μεγάλη χρηματοδότηση, κάποιος βαθμός ελάφρυνσης χρέους, σε συνδυασμό με ένα ισχυρό αλλά αξιόπιστο πρόγραμμα προσαρμογής, είναι τα μοναδικά μέσα για να πετύχουμε τα καλύτερα δυνατά αποτελέσματα από μια κακή κατάσταση. Με το να προσποιούμαστε ότι χρέη που δεν μπορούν να αποπληρωθούν θα εξοφληθούν, υποσκάπτουμε την αποτελεσματικότητα των προσπαθειών προσαρμογής του οφειλέτη, οδηγώντας τελικά όλες τις πλευρές να χάσουν περισσότερο απ΄ ό,τι αν είχαν εγκαίρως αντιμετωπίσει τα γεγονότα